国家外汇管理局资本项目司司长邹林日前透露，在促使国际收支平衡、放开资本项目兑换的背景下，QFII（合格境外机构投资的人）与QDII（合格境外机构投资的人）政策将有所松动，目的是促进跨境资金“进出自由”。以我之见，如果上述政策可以使跨境资金获得真正的“进出自由”，而非装饰点缀的“自由”，则必将对人民币汇率机制改革及启动内需有极大的帮助。

  亚洲金融危机后，就怎么样处理资本项目开放以及汇率制度与资本项目进出之间的关系，政策执行者与学者都有很多反思。主流意见是，提高汇率灵活性应在资本项目大幅开放之前，否则，热钱的流入会极大地增加新兴市场国家政策执行者宏观调控的困难。国际货币基金组织曾发表一篇有代表性的论文，题为“不能把马车放在马之前”。其中，“马车”指的是资本项目开放的实质性举措，“马”是汇率灵活性的比喻。论文以亚洲金融危机中受冲击较大的国家为例，论证了在汇率僵硬的大环境下匆忙开放资本项目的危险性。

  根据这篇论文，中国应在资本项目开放上采取谨慎态度，而在增加人民币汇率灵活性方面要加快步伐。

  然而，今天的中国与20世纪90年代的亚洲有很大的区别。在亚洲金融危机前，亚洲不少国家经济明显过热，中央银行对固定汇率制度的坚持以及利差的存在，又使得外汇投机者在借贷美元存本币上有利可图。中国与昔日东亚诸国最大的不同之处在于，中国已成为一个资本输出国，而东亚大多数国家与地区（尤以韩国、泰国、印尼、马来西亚为甚）则极度依赖于短期资本对国内投资和消费的支持。

  1996年，泰国的经常项目逆差高达GDP的8％；换句线％的投资来自热钱。我们大家可以设想一下，即使泰国国内基本面不好，如果泰国没这么大的经常项目逆差，国际金融大鳄会狙击泰国中央银行和泰铢吗？我认为不会。在经过金融危机洗礼后的亚洲，国内储蓄大幅度的增加，没有一个国家有经常项目逆差。虽然亚洲货币普遍被低估，却没有一个国家受热钱困扰。

  最明显的例子莫过于马来西亚。马来西亚林吉特基本锁定美元，这两年，即使多数人认为林吉特是最超值的货币之一，大马股市却一直低迷。其实，大马的例子反映了一个朴素的道理：如果本国投资者不看好国内上市公司，国际投资者为何需要以货币被低估为主要是根据进入股市呢？

  目前，中国经济最迫切的难题是启动私人消费及投资，降低过高的储蓄率。在启动内需的过程中，金融不健全已成为最大的瓶颈。一方面，存款增加速度大大高于贷款速度，造成银行系统浸水，存贷比一直下降；另一方面，非公有制企业融资困难。据花旗银行经济部统计，中国地下金融规模已达2万亿人民币，“灰色银行”的贷款年利率高达15％－17％。增加人民币汇率灵活性当然有必要，但在外汇存底逼近1万亿美元时，人民币汇率逐渐升值（在不降低本国利率的同时）会导致外汇存底缩水，中国的财富损失不可低估。

  而且，即便中国承受了这么大的储备缩水，外界依然认为人民币汇率调整的幅度是小打小闹。因此，一方面，人民币汇率形成机制采取大手笔举措迫在眉睫；另一方面，当中国企业及银行在汇率避险、利率风险管理上还处于摸索阶段时，人民币汇率波动过大又是一个不现实的设想。这样，如何避免消极地增加外汇存底，就成了主要矛盾。

  如何解决这一矛盾？在我看来，QFII必须松动。道理很简单，现行的QFII限制太多，对大多数国外投资者只是“鸡肋”。与此同时，QDII不应再拖。中国外汇存底过多的根本原因不是人民币币值被低估，而是国内储蓄率太高。但是，在退休、教育、医疗等诸多问题没有根本改变时，老百姓不会大胆地降低储蓄率。因此，增加投资渠道不失为给人民币升值减压，避免外汇存底直线上升的最好办法。

  从这一方面出发，中国在处理“马车”与“马”的关系时，恰恰有必要在一定的程度上把“马车”放在“马”之前，让“马车”来拉“马”——假如不果断地放开资本项目，人民币在多大程度被低估，是一个无法回答的问题。

  进而言之，随着中国国力的增加，中国企业走向国际已成为不可逆转的大趋势。既然中国已是资本输出国，在输出过程中，国家行为就有必要逐渐被企业、个人的商业行为所替代。QDII的意义就在于它是这个转化的必要手段，所以应尽早出台，且最好超出象征性层面——因为如果QDII只由一两家国家认可的金融机构进行区区几十亿美元的投资，中国就免不了继续承受外汇存底缩水，外加为国际贸易保护主义“背黑锅”。■

  作者为英国经济学人集团中国咨询总监，曾在多家外资银行担任经济学家和货币债券策略师

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